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天王线上娱乐唯一官网 经济弱势维稳 金融资产震荡商品延续分化

来源:未知 编辑:admin 时间:2020-01-11 11:16:49

房地产市场三季度仍然对实体经济及金融资产资金形成了挤压。随着货币政策放松及房地产市场资金流入受限,金融市场资金面预期好转,金融资产价格预计四季度总体向好。经济弱势维稳对债券市场构成支撑,但在货币政策边际宽松但力度有限的预期下,若基建投资支撑实体需求改善,商业银行加大实体信贷配置,或将在一定程度上带来利率水平上涨的压力。
 

天王线上娱乐唯一官网 经济弱势维稳 金融资产震荡商品延续分化

天王线上娱乐唯一官网,四季度,外围经济体景气下滑趋势不改制约国内供给增加,加上采暖季限产影响,供给总体仍将维持收缩态势。

在严控地方政府隐性债务的政策背景下,基建投资主要是维稳,回升力度或有限。预计8月投资进度为60.65%,三季度基建投资增速大概率不超过5%,四季度基建投资增速较三季度小幅回落的几率大。

在产能增长受限及利润回落的前提下,出口订单萎缩来源于外需低迷,四季度制造业投资将维持低速增长或仍有小幅下降。

三季度,土地购置费用的滞后回落对房地产开发投资的抑制作用明显。四季度在在房屋库存降至低位的同时,需关注商品房销售面积的拐点变化,建安工程投资企稳支撑加强,房地产开发投资增速四季度仍将保持稳中小幅下降,但总体仍具韧性,后续调整空间不大。

下半年以来,猪肉价格受猪瘟影响而延续攀升,呈现“淡季不淡”,推动了通胀中枢的上移。近期,在猪肉保供稳价措施下,猪价环比上涨态势有所放缓,但目前生猪补栏仍存障碍,生猪价格仍有上涨可能,同时也会带动相关消费食品价格上涨,则对cpi的拉动效用仍在,预计四季度通胀回升压力犹存,单月突破3%的风险概率较大。

房地产市场三季度仍然对实体经济及金融资产资金形成了挤压。随着货币政策放松及房地产市场资金流入受限,金融市场资金面预期好转,金融资产价格预计四季度总体向好。

主要重化产业中,除化工行业与总体工业品走势较为一致外,主要产业间量价走势的差异反映出各个产业供求基本面的分化。

核心观点

预计三季度中国gdp增速将小幅放缓至6.1%,四季度gdp增速或持平三季度,若逆周期调节力度打折,gdp也有可能碰触6%底部。

需求端弱势维稳,供给端存在限产预期,工业品价格有短期支撑,ppi或有反弹但空间不大,四季度后期ppi环比仍有回到负增长可能。

四季度,尽管货币宽松与房地产调控为股市带来估值中枢上移的预期,但盈利压力将抑制股指总体上涨空间,股票市场板块延续分化,上证50、沪深300指数表现或弱于中证500。

经济弱势维稳对债券市场构成支撑,但在货币政策边际宽松但力度有限的预期下,若基建投资支撑实体需求改善,商业银行加大实体信贷配置,或将在一定程度上带来利率水平上涨的压力。在多空因素的共同的作用下,预计四季度国债市场难现趋势性行情,总体或延续弱势震荡。

预计四季度有色产业供应偏紧对价格的支撑仍将存在;黑色产业供给仍存压力,价格或维持弱势;煤炭产能的逐步释放使煤炭行业供求宽松格局现状难改,煤炭价格中枢仍存下行压力。

以下内容为正文

一、经济下行压力大 gdp回落维稳保6%

1. q3:国内供需均弱 内外量价齐跌

三季度以来,国内经济供求两端承压,国内工业供给延续收缩,投资需求创新低。2019年8月,国内规模以上工业增加值累计同比增长5.6%,较上半年回落0.4个百分点;固定资产投资增长由6月的5.8%下降至5.5%;加上社会消费增长中枢下移,8月实际累计增速6.39%,创16年内新低(见图1),显示当前经济增长内生动力依旧不足。三季度,在工业供给收缩、投资消费需求也下降的背景下,工业品价格呈现回落,ppi当月同比增长降至负增长且降幅扩大,同时国内价格指数cpi非食品价格走势也呈现一致性下滑,从6月的1.4%连续下降至8月的1.1%(见图2),表明三季度经济总需求下滑压力要大于供给带来的收缩。

从需求端来看,三季度以来,全球经济景气延续近两年内的放缓趋势,8月,摩根大通全球制造业pmi环比为49.5%,已连续4个月处于荣枯分界线之下。外部经济体景气不佳,导致外需放缓进而明显拖累国内出口增速,8月国内工业企业出口交货值累计同比为2.9%,较6月下降1.3个百分点,是2017年以来的新低(见图3);主要经济体中,美、欧、日制造业pmi均低于全球制造业pmi,其中美国8月制造业pmi环比较上月大幅回落2.1%降至49.1%,3年内首次跌至收缩区间,美国制造业受贸易紧张局势和全球经济减速的影响加大。

与此同时,三季度国内贸易顺差持续扩张,2019年7-8月,国内实现贸易顺差合计为794.06亿美元,较去年同期同比上涨47.64%;今年以来,贸易顺差累计达2592.65亿美元,较去年1-8月的1890.52亿美元同比增长37.14%(见图4)。在外部经济景气下滑需求放缓背景下,出口额增长仍大于进口额增长,表明贸易顺差的扩张是“衰退式”的,国内需求的增长压力更大,因而扩内需稳投资成为今年以来政策指导方向。在外部需求放缓叠加国内需求疲弱的情况下,国内经济运行的下行压力有增,而季末9月单月供需改善,对经济增长有所支撑,预计三季度中国gdp增速将小幅放缓至6.1%。

2. q4:经济维稳为主 价格趋势偏弱

四季度,外围经济体景气下滑趋势不改制约国内供给增加,加上2019年采暖季限产影响,供给总体仍将维持收缩态势。2019年8月,6大发电集团日均耗煤量当月同比增长-2.24%,发电设备平均利用小时同比增长-49%,工业生产用电年内持续负增长(见图5),反映工业生产活动总体低迷,而10月开始,受秋冬季大气污染防治影响,工业企业或限产或错峰生产,考虑落实情况,总体影响或持平2018年。同时,实体经济需求低迷制约工业企业利润增长,工业企业利润的连续负增长也抑制了企业生产意愿。8月,工业企业利润总额累计同比增长-1.7%,较上半年降幅收窄0.7个百分点,但已是连续7个月负增长。同时,8月工业企业产成品存货累计同比为2.2%,较6月的3.5%再下降1.3%。考虑到目前工业企业利润降幅收窄,以及库存处于相对低位,加上降税降费政策背景下对利润率改善会形成支撑,企业的主动去库压力会有所下降。

四季度,外部环境总体依然疲弱,前期逆周期调节效果不及预期,而在年中之后,中央强调“六稳”,宏观政策将加大逆周期调节力度,货币和财政政策配合发力,稳内需仍将是四季度的主要着力点。伴随四季度政策的积极手段增多,国内经济下行压力或能得到缓解,预计gdp增速或持平三季度在6.1%,若逆周期调节政策实际落地力度打折,经济增速也有可能碰触6%底部。ppi在需求不足、经济增长承压下,总体偏弱,而维稳限产或对工业品价格有所支撑,综合而言,四季度ppi价格趋势较弱,向下概率大于向上反弹。

二、国内需求弱势维稳 通胀上行压力仍存

在工业品外部环境持续低迷、国内供求增长双双回落的背景下,三季度工业品总体呈现量价齐跌的走势。8月以来,国内终端需求疲弱态势持续,ppi环比连续处于负增长(见图7)。但8月在制造业景气下行的同时,建筑业景气出现大幅改善。同时,制造业投资下滑成为三季度固定资产投资的主要拖累,而基建投资在逆周期调节下近期回暖迹象显现。国内投资方面,1-8月,制造业投资在周期调整边际回落趋势下同比增速年内已下降6.9个百分点至2.6%,房地产投资延续小幅回落至10.5%,而基建(不含电力)投资年内趋稳8月增速4.2%(见图8)。四季度,需求端延续弱势维稳,而供给端存在限产预期,供给收缩及稳需求政策共振对工业品价格会有短期支撑,或有小幅反弹,ppi环比由负转正可期,但空间不大。在经济内外承压背景下,制造业投资压力若没有得到缓解,房地产投资调整仍存,基建对冲效用减弱,需求总体疲弱,四季度后期ppi环比仍有回到负增长可能。

1. 基建维稳对冲减弱 年内高点或不超5%

今年以来,尽管以地方债发行为代表的基建投资资金总体改善,且财政对交通运输支出增长维持高位,但受到地方政府隐性债务清理的影响,财政资金对社会资本的撬动及对基建投资的杠杆作用大幅削弱,因此导致基建稳增长政策作用时滞延长,对基建投资的拉动力度减弱。8月,委托贷款和信贷贷款等新增非标融资规模减少1171.42亿元,自2018年以来持续缩减(见图9);另外,2019年城投债偿还高峰集中在9-10月,置换债净融资额会明显萎缩。非标和城投债融资融资受阻,制约基建投资自筹资金来源。但随着以地方债为核心的基建配套资金的持续改善,今年 1-8 月新增地方政府债券发行已发行1.95万亿元,占全年额度的90.7%,进度比去年提高34个百分点(见图10),预计9月底地方债将全部发行完毕,10 月底前全部拨户到项目上,会形成实物的工作量,今年财政政策表现积极,但四季度今年剩余专项债额度仅有2036.37亿元,对经济的支撑明显减弱,在此背景下提前下达明年专项债券部分新增额度将进一步刺激四季度的基建增长,对经济的支撑作用将逐渐增强。但在严控地方政府隐性债务的政策背景下,基建投资将以稳定经济作为主要目标,除非国内经济出现大幅下滑的风险,基建投资回升力度或将有限。

由于今年基建投资资金来源和基建投资完成额之间的缺口扩大,加上资金来源分项较多,各项估算之间误差累积对最终基建投资增速的影响会很大,因而年内我们的定量分析估算结果与实际情况出现较大偏差。但我们统计发现,过去近十年基建投资每月投资累计进度总体呈现平稳,而近两年基建投资进度出现小幅前置现象,2017年和2018年三季度末基建投资进度在71%左右,较2015-2016年进度加快约1.5%(见图11)。以此为进出,我们定性进行分析估算,以过去两年均值进度作为2019年基建投资的进度,那么预计2019年8月累计进度为60.65%,则2019年基建(不含电力)投资规模预计为151717亿元, 三季度末为107719亿元,2019年三季度末和全年基建投资同比增速将为4.65%和4.4%(见图12)。考虑其他情景综合来看,三季度基建投资增速大概率不超过5%,四季度基建投资增速较三季度增速小幅回落的几率大。

2. 制造业投资制约大 四季度仍维持低速

本轮以计算机通信为代表的高技术制造业投资主导的产能周期,高技术制造业投资的高增速未能支撑制造业投资增长,下半年制造业投资边际回落趋势不变。1-8月,高技术制造业投资增长12.0%,增速较上半年加快1.6个百分点;而全部制造业投资增长2.6%,低于高技术制造业投资9.4个百分点,较上半年回落0.4个百分点;三季度,重化工制造业投资全线回落是制造业投资增速下滑的主因,化学原料及化学制品制造业、黑色金属冶炼、有色金属冶炼及压延加工业8月增速为7.9%、27.6%和-4.3%,较6月分别回落1.4、14.7和0.9个百分点,其中有色冶炼及压延加工业投资持续负增的拖累较大(见图13)。而高技术制造业受利润回落影响产能增长也面临压力,8月,计算机通信和汽车制造业利润增速分别为-2.7%和-19.0%,年内持续负增;通用设备和专用设备制造业利润增速4.3%和13.3%,较上半年回落1.2和3.3个百分点(见图14)。考虑利润对投资的领先作用及产能周期影响,在产能增长受限及利润回落的前提下,四季度制造业投资增速仍会受到限制。

除产能周期及行业利润的限制因素外,贸易战持久化和全球经济景气下滑导致出口景气度降低,从而影响制造业企业投资意愿,制约投资增长。8月,工业企业出口交货值累计同比增速2.9%,处于2017年以来低位;二季度5000户工业企业出口产品订单景气扩散指数为46.3%,8月pmi新出口订单指数47.2%,两者自2018年下半年以来持续低于荣枯分界线(见图15),出口订单萎缩来源于外需低迷,四季度也难以改善,则对制造业投资增速形成另一制约。

另外,2019年三季度开始央行通过lpr改革和降准一系列措施降低实体经济融资水平,但制造业融资情况仍不乐观,尤其民营企业制造业信用利差与地方国企分化格局并未得到缓解(见图16)。在经济增速换挡阶段,制造业投资增速的中枢下移,当前核心在于政策的拉动:降低制造业企业融资成本,改善行业利润率。7月30日召开的政治局会议提出“稳定制造业投资”,并提出“引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资”。在经济内外承压背景下,逆周期调节不能单靠一个方面,促制造业投资发展也将是经济下行压力下稳经济的另一发力点。随着2019年全球进入降息潮,我国实际贷款利率也在顺势调整,但考虑到货币政策时滞性,短期利润改善可能不大,加上美国针对我国高科技企业的一些的调查,对高技术制造业进出口存在一定影响,因而四季度制造业投资将维持低速增长或仍有小幅下降。

3. 地产投资小幅调整 韧性犹存空间有限

房地产开发方面,1-8月,房地产开发投资增速增速10.5%,自4月以来持续下降,较上半年下滑了0.4个百分点;而剔除土地购置费的房地产开发投资增速为5.79%,较6月回升0.32个百分点(见图17);数据显示,三季度以来建安投资增速的支撑作用加强,而土地购置费用的滞后回落对房地产开发投资的抑制作用明显。在政策对房地产调控基调不变的影响下,开发商拿地意愿依旧不强,1-8月,本年土地购置面积累计同比增长-25.6%,年内持续大幅负增长,但8月降幅有所收窄;同时,8月土地购置费累计同比增长21.9%,考虑土地购置费用缴齐滞后反应土地购置半年以上,预计四季度年土地购置费增速仍将持续下滑,下降空间在10%左右(见图18)。

另外,三季度以来,房屋新开工和房地产开发资金来源累计同比增速均呈回落,商品房销售面积持续负增长,楼市降温显著。1-8月,房屋新开工面积同比8.9%,房地产开发资金来源增速6.6%,分别较6月回落1.2和0.6个百分点;商品房销售面积累计同比-0.6%,连续7个月负增长,较6月降幅收窄1.2个百分点,但相较2017年高点回落了37个百分点(见图19),加上待售面积已降至2014年以来低位,商品房销售后期下降空间或有限。究其原因,一方面,房地产市场已调控两年之久未松,商品房销售又持续下滑,加上房地产融资监管加严,开发商资金链较紧,为快速回笼资金而上半年加速开工,三季度以来,各地房企积极推盘,降价促销,缓解销售持续下跌恶化状况;另一方面,自调控以来,房市降温,房价过热上涨得到控制,目前一二线房价稳中有降,三线城市房价补涨现象也明显放缓,同时各地因城施策贷款利率总体是上升的,意愿购房者的观望情绪有所减弱。具体体现在房地产开发各项资金来源上,1-8月,定金与预收款资金增速8.3%,自筹资金增速3.1%,三季度以来持续下滑,较6月分别回落0.7和1.6个百分点;而个人按揭贷款8月累计同比为11.8%,较6月回升0.7个百分点,购房意愿有所增强(见图20)。综合来看,四季度在在房屋库存降至低位的同时,需关注商品房销售面积的拐点变化,加上三季度以来房屋施工同比保持8.8%的高增速,建安工程投资企稳支撑加强,房地产开发投资增速四季度仍将保持稳中小幅下降,但总体仍具韧性,后续调整空间不大。

4. 猪价持续推升通胀 四季度单月可破3%

三季度以来,cpi食品价格累计同比增速持续上涨1.2%至5.9%,在此拉动下,8月cpi累计同比增长2.4%,较二季度上涨0.2个百分点,高于历年同期,仅次于春节因素影响的年初增速(见图21)。2019年下半年以来,cpi非食品项价格稳中有降,cpi食品价格的上涨仍是通胀超预期的主因;其中,猪肉价格受猪瘟影响而延续攀升,呈现“淡季不淡”,推动了通胀中枢的上移。8月以来,猪价持续大幅上涨,cpi猪肉价格环比增长23.1%,截至8月30日,22省市生猪平均价为26.48元/千克,而猪肉平均价达到36.05元/千克,创历年新高。同时,考虑到目前母猪和生猪存栏量仍在下降,8月生猪存栏变化率环比下降9.8%,能繁母猪存栏变化率环比下降9.1%(见图22),而9月以来,猪肉价格较8月仍有上涨,预计9月cpi将继续维持高位。

而8月21日,国务院常务会议上确定稳定生猪生产和猪肉保供稳价措施。9月10日,中国农科院发布,我国非洲猪瘟疫苗即将进入临床试验阶段。9月19日,国家调集猪肉储备投放市场中央储备猪肉10000吨,增加猪肉市场供给。近期,在猪肉保供稳价措施下,猪价环比上涨态势有所放缓,但在疫苗成功推出之前,生猪补栏仍存障碍,生猪价格仍有可能达到30元/千克的高点,同时也会带动相关消费食品价格上涨,则对cpi的拉动效用仍在,预计四季度通胀回升压力犹存,单月突破3%的风险概率较大。

三、金融资产震荡 供应主导商品分化

1. 货币政策宽松 金融资产向好

三季度,在国内经济总需求受内外需求下滑压力而增长回落的同时,国内信贷增长延续下行,至2019年8月,国内社会融资规模存量与金融机构各项贷款余额同比增长分别为10.7%、12.4%,较2019年6月下降0.2%、0.6%,随着经济及信贷增长的下滑,国内经济主体资金来源全面收紧。与此同时,受到国内通胀回落及总需求疲弱的影响,实体经济资金需求下降,m2同比增长由2019年6月的8.5%降至8月的8.2%,固定资产投资累计同比增长由1-6月的5.8%,降至1-8月的5.5%。在经济主体资金来源收紧的背景下,实体资金需求的下降一定程度上对国内资产价格形成了支撑。国内主要资产中,房地产价格7-8月环比延续较快增长,百城住宅价格指数7月、8月环比分别增长0.38%、0.37%,增速处于年内高位(见图23),而国内金融资产弱势震荡,其中股票市场先跌后涨,上证50、沪深300指数、中证500指数三季度分别下跌1.12%、0.29%、0.19%;与股市走势相反,国债市场三季度先升后降总体收涨,10年期国债收益三季报均值3.1%,较二季度下降0.19%,这表明房地产市场三季度仍然对实体经济及金融资产资金形成了挤压。

5月以来,政府加大对房地产融资的调控,要求严控房地产信贷及房地产信托规模,对房企发行外债要求只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务,严控增量资金流入房地产行业,房地产市场资金收紧,房地产开发资金来源5月以来增长持续回落,至8月,房地产开发资金来源累计同比增长由1-4月8.9%,降至6.6%。与此同时,9月以来,国内货币政策基调转向宽松,货币扩张力度加大。2019年9月4日,国务院常务会议提出“坚持实施稳健货币政策并适时预调微调,及时运用普遍降准和定向降准等工具”,9月6日央行宣布决定自9月16日全面下调金融机构存款准备金率0.5%,同时,额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向降准1%。9月25日,央行货币政策委员会第三季度例会提出“经济下行压力加大”“加大逆周期调节力度”,相比于二季度“适时适度适时逆周期调节”的表述更加宽松。9月,央行公开市场净投放力度加大,当月公开市场货币净投放1950亿元,环比8月增加1100亿元,为年内次高(见图24),受当局货币投放力度加大的影响,银行间市场7天质押式回购加权利率由8月2.78%回落至2.72%。随着货币政策放松及房地产市场资金流入受限,金融市场资金面预期好转,金融资产价格预计四季度总体向好。

2. 股市板块分化延续 债市难改弱势震荡

三季度,沪深股市市盈率总体回升,沪深两市滚动市盈率水平由6月15.47升至16.04,在股市三季度总体震荡偏弱的背景下,这表明,三季度抑制股指上涨的主要因素来自盈利的压力。同时,三季度股票市场板块分化进一步加剧,主要消费、可选消费、医药卫生等防御板块总体走强,与周期性板块分化进一步加大(见图29),亦显示出三季度经济疲弱对股指盈利的压力。在四季度经济弱势维稳的预期下,股票市场盈利压力预期仍将存在。因此,尽管货币宽松与房地产调控为股市带来估值中枢上移的预期,但盈利压力将抑制股指总体上涨空间,同时,对盈利预期的差异将使股票市场板块延续分化,受周期性压力较大的上证50、沪深300指数表现或弱于中证500。

三季度,国债收益率在银行间市场利率上涨的背景下总体回落。三季度,银行间7天质押式回购加权利率均值由二季度的2.63%上涨至2.71%,创下年内单季高点,而10年期国债收益率均值由3.29%降至3.1%。在银行市场间资金总体趋紧的情况下,三季度国债的上涨主因在国内经济增长压力持续增大及美国国债收益率下行的背景下,市场对国债收益率维持低位的预期及商业银行加大对国债资产配置的影响。三季度商业银行持续增大国债资产的持有,至8月商业银行国债托管量同比增长11.25%,增速创年内高点(见图30)。但9月以来,在货币政策宽松、银行市场利率回落的背景下,10年期国债收益率却出现上涨,显示出市场货币政策难以大幅宽松及经济底部企稳的预期。四季度,一方面,经济弱势维稳对国内债券市场构成支撑,但另一方面,在货币政策边际宽松但力度有限的预期下,若基建投资支撑实体需求改善,商业银行加大实体信贷配置,或将在一定程度上带来利率水平上涨的压力,利空国债价格。在多空因素的共同的作用下,预计四季度国债市场难现趋势性行情,总体或延续弱势震荡。

3. 产业供求分化 供给主导商品价格

三季度,在国内外环境总体走弱的背景下,国内工业品价格持续回落总体调整,但主要产业延续分化。三季度,文华商品指数下跌3.5%,其中,螺纹指数大幅下跌13.62%,煤炭板块下跌8.84%,化工板块下跌4.62%,而有色板块大幅上涨7.52%。7月以来,国内工业生产增长显著回落,工业增加值当月同比增长由6月的6.3%逐月回落至8月的4.4%,年内月度增速仅高于2月春节假期,与此对应,1-8月工业增加值累计同比增长由上半年的6%降至5.6%。但与总体工业产出年内累计同比增长逐月回落相对,主要重化工业产出增长呈现出不同的走势,其中,煤炭行业产出增长年内持续上涨,有色、黑色产业生产增长二季度以来维持高位。1-8月,煤炭行业工业增加值同比增长3.7%,较上半年提高0.9%,有色、黑色产业工业增加值同比增长10.2%,分别较上半年小幅回落0.2%、0.1%,化工产业工业增加值同比增4.3%,较上半年回落0.5%(见图33)。

可见,主要重化产业中,除化工行业与总体工业品走势较为一致外,主要产业间量价走势的差异反映出各个产业供求基本面的分化。对有色产业而言,今年以来,在产出维持较快增长的情况下,中游制造业库存总体维持低位,显示出供给收缩对价格的强劲支持。8月以来,海外铜矿受转产及运输受阻等问题影响,导致供应受限,9月印尼政府颁布出口禁令加重了市场对镍供需缺口增大的预期,在有色产量库存总体低位的情况下,拉动了以镍、铅为代表的有色金属价格的总体走强,预计四季度有色产业供应偏紧对价格的支撑仍将存在。黑色产业今年以来产出增长持续加快,但与有色行业库存低位不同,黑色冶炼制造业库存今年以来随产出扩张持续增长,接近2018年高点,在三季度基建投资恢复不及预期的情况下,供给压力导致螺纹价格跌幅较大。今年以来,尽管黑色冶炼行业利润回落,但目前仍处于历史高位,一定程度上支持企业开工意愿,预计四季度随着基建投资需求的恢复,黑色产业价格支撑将有所增强,但预计年内黑色产业供给压力将持续存在,黑色产业价格或维持弱势。煤炭行业今年以来在产出持续恢复的背景下,制造业库存总体下降,显示出煤炭行业供求宽松,企业补库意愿不强,供应扩张对煤炭价格带来压力。四季度,随着国内经济增长底部企稳,煤炭需求预期将有所改善,但煤炭产能的逐步释放使得煤炭行业供求宽松格局现状难以有效改变,预计煤炭价格中枢仍存下行压力。

本文源自一德菁英汇

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